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戴尔私有化闹剧：价值严重低估 股东不愿售股 时间: 10:13 来源: 时尚生活

腾讯科技讯（小贝）北京时间3月31日消息，据国外媒体报道，《巴伦周刊》站日前发表文章称，戴尔私有化过程一波三折，在戴尔董事会已经批准公司创始人兼CEO迈克尔 戴尔（Michael Dell）私有化提议的情况下，私募股权巨头黑石集团和激进股东卡尔 伊坎（Carl Icahn）又先后杀出，并开出了更高的价格。

《巴伦周刊》认为，无论是迈克尔 戴尔提出的每股13.65美元，黑石提出的14.25美元，还是伊坎提出的15美元收购价格，都是对这家公司价值的低估。戴尔的多元化业务使得公司价值应当为每股24美元左右。因此投资者希望继续持有公司股票，不愿在私有化过程中被迫低价售股。戴尔董事会批准每股13.65美元的私有化交易实际上是一个错误。

以下为《巴伦周刊》文章主要内容：

戴尔的股东们得到一分。现在看来，戴尔创始人、董事长兼CEO迈克尔 戴尔似乎无法以每股13.65美元的价格从股东们手中夺走这家公司，黑石集团和激进股东卡尔 伊坎已经提出了更高的价格。

现在以较低的价格收购一家企业比过去更为困难，因为伊坎这样的富豪股东正密切关注市场的每一个角落，希望抓住机遇。另外，大型机构股东也不再任人宰割。最早在2月份宣布的戴尔私有化可能会招来公司大股东的强烈反对，例如持有戴尔7%股份的东南资产管理集团（Southeastern Asset Management），以及持股4%的共有基金T. Rowe Price等。

黑石CEO史芬蒂 施瓦茨曼（Stephen Schwarzman），以及卡尔 伊坎都不愿提出比迈克尔 戴尔及其合作伙伴银湖价格高得多的收购报价，但他们至少允许一些股东仍然是上市公司戴尔的投资者。而根据迈克尔 戴尔和银湖提出的244亿美元收购计划，所有投资者都会被迫出售自己的持股。

公司价值被低估

然而很多戴尔股东认为，根据戴尔的盈利能力，这家个人电脑、软件和科技服务公司价值超过每股20美元，而且他们希望参与戴尔的复苏大业。东南资产管理公司甚至根据戴尔收购交易带来的业务多元化，认定戴尔的价值为每股近24美元。上周五戴尔股价上涨19美分，报收于14.33美元。

黑石提议以每股14.25美元的价格收购戴尔部分股份，但没有透露具体收购份额，而伊坎则提议以每股15美元的价格购买戴尔58%的股份。这两个收购提议都将经历为期45天的“询价”（Go-Shop）期，而且都成为华尔街所称的杠杆资本重组，意味着大量的股票将会退市。想要继续持股的投资者将面对一家比过去负债更重的公司，它的发展潜力更大，但下行风险也更严峻。戴尔现在的股本总数接近18亿股，交易完成后可能减少至10亿股甚至更少。资本重组后戴尔负债将增加，但可能不会增加到过于沉重的程度。

我们认为，最终的交易将给予投资者以15美元甚至更高的价格出售股票的机会。根据东南资产管理集团和其他公司的分析，持续投资者还能够获得更多的收益，毕竟现在看来戴尔股价是比较低的，它只相当于本财年预计每股1.57美元盈利的9倍。

“有机会选择套现或继续持股，”Pzena投资管理公司的联席首席投资官理查德 普泽纳（Richard Pzena）表示，“戴尔董事会得出另外一个结论，这简直是难以想象。”这家公司持有1%的戴尔股份。

《巴伦周刊》曾有预见性地对戴尔的私有化建议提出批评，早在迈克尔 戴尔2月5日公布私有化计划之前，《巴伦周刊》就在1月21日发表文章《如何给戴尔股东们一个公平的交易》。文章指出，当时传闻中的每股14美元私有化价格严重低估了戴尔公司的价值，必将遭到股东的反对。这篇文章还预测，伊坎这样的激进投资者肯定会出价竞购，而更好的交易方案是每股15美元。

投资者希望继续持股

尽管刚开始华尔街和媒体评论员一致认为迈克尔 戴尔提出的交易几乎已成定局，但后来这些预测全部成为现实。在黑石和伊坎出价之后，这场即将展开的竞购战已经超出了普通戴尔投资者的参与范畴，但戴尔董事会批准的任何一种交易方案都有可能使至少部分股东保留持股权。

《巴伦周刊》的分析认为，戴尔股东愿意继续持有股票。伊坎认为，给其他人提供持股机会是公平的做法，他的收购提议就允许股东选择继续持股或者套现。在这个方面，黑石的初步提议不够透明。黑石表示，该公司计划为继续保持为股东的投资者人数设置一个上限。目前还不清楚迈克尔 戴尔会提出什么样的反竞购方案。

在其中一种情况下，黑石可能会组成一个“俱乐部”来应对迈克尔 戴尔和卡尔 伊坎，或者是另外一位大股东，然后以大约每股15美元的价格挤走大多数投资者。然而，这有可能招来股东的强烈反对，并有可能引起法律诉讼。

我们来做一个持股计算：迈克尔 戴尔持股16%，他不可能以每股15美元的价格出售股票，无论他是否参与到竞购获胜的一方当中。卡尔 伊坎持股4%，他也不愿以15美元的价格出售股票，反而希望以这个价格购得更多股票。持股7%的东南资产管理公司和持股4%的T. Rowe Price同样认为戴尔价值被低估，因此他们也可能不愿以15美元的出售股票。这四大股东的持股比例总计超过30%，还有Pzena等很多小型机构股东，以及零散股东，他们也宁愿继续持股。

业务多元化

为何如此多的戴尔股东愿意继续持有这家几乎没有获得华尔街支持，并且被媒体称为已经过时的公司股票呢？

东南资产管理公司的分析显示了戴尔业务的多元化。戴尔PC业务价值每股2.78美元。假设戴尔的每笔收购都物有所值，其中一笔成功的收购交易，即去年25亿美元收购Quest Software的价值可能甚至超过了戴尔支付的收购价格。再加上戴尔的现金、服务器业务，以及金融业务，总价值将近每股24美元。伊坎对戴尔的估值为每股超过22美元。大量戴尔股票退市将提高公司的每股盈利，潜在的债务成本约为6%，低于大约11%的收益率。

显然，迈克尔 戴尔和银湖认识到了这一点。迈克尔 戴尔现在的持股价值约为15亿美元。十年前，当戴尔股价高于30美元时，戴尔是公司股票的活跃出售者，但现在他看到了机会。精明的银湖同样如此，这家私募股权公司在科技界一向嗅觉敏锐，2009年曾以19亿美元的价格从eBay收购了Skype 70%的股权，2011年又以85亿美元将其出售给微软。

正如《巴伦周刊》报道中指出，戴尔私有化提议带有点内幕交易的味道，因为迈克尔 戴尔比任何人都了解这家公司，他应当把股东利益置于自己的利益之上。上周Omega Advisors投资经理莱昂 科奥珀曼（Leon Cooperman）也认同了这一观点，他在接受媒体采访时表示：“为股东服务是戴尔的道德义务。”关于戴尔私有化，科奥珀曼认为：“他没有做到这一点，因为他认为自己的公司价值被高估，他一心想要赚钱。”

董事会评估不尽责

戴尔董事会成立的特别委员会批准了迈克尔 戴尔的私有化提议，由4名成员组成的这个委员会显然没有考虑到戴尔的角色。该委员会过于担心戴尔不断下降的利润，因此同意以较低价格完成私有化。该委员会还为自己辩护说，它“严格遵守规定进行了独立的调查，旨在确保为股东带来最佳结果”。

这个特别委员会应当做得更好，尤其是因为劳拉 科尼格里亚罗（Laura Conigliaro）也是其成员之一，这位高盛公司的前科技分析师直到2007年一直将戴尔纳入其研究范围。2007年10月，科尼格里亚罗曾经将戴尔的目标股价设定为35美元。后来这位女士不再担任分析师，转任高盛美国研究部门的负责人，这个目标股价也就一直没有更改。2011年，科尼格里亚罗从高盛合伙人的位置上退休。

2007年戴尔获得的肯定远多于现在，但科尼格里亚罗给予戴尔35美元目标股价之时，戴尔股价仅为30美元，而且每年的盈利能力只有每股1.30美元。而在2012年戴尔的盈利能力达到每股1.72美元的情况下，她却投票同意了每股13.65美元的私有化建议。

戴尔在周五向美国证券交易委员会（SEC）提交的委托代理书里，详细介绍了经过几个月的谈判终于在2月份提出私有化提议，并描述了公司内部对业绩前景的惨淡预期，这说服了公司董事会的特别委员会批准了迈克尔 戴尔的提议。由于这些内部的业绩预期此前已经对外界披露，因此并没有引起哗然，对说服股东放弃反对也没有明显效果。

自去年7月份以来，戴尔对截至明年1月份的2014财年的运营利润预期急剧下调。去年7月份，戴尔预计2014财年的运营利润为56亿美元，到今年3月份运营利润预期已经下调至37亿美元，符合华尔街对戴尔每股盈利1.58美元的预期。另外戴尔还提出了一个更加保守的运营利润预期：30亿美元。戴尔同时坚持这两个内部预期，其中30亿美元的预期是为了凸显了戴尔的黯淡前景，它更像是一种最糟糕的前景，而非可能出现的结果。

即使2014财年戴尔的运营利润只有30亿美元，这家公司的每股收益仍然能够达到1.30美元。这意味着，公司董事会特别委员会批准的私有化提议，比对该财年的悲观预期还要糟糕10倍，或者不计入净现金业绩预期的近8倍。没有任何一家大型公司曾经以如此低的估值完成私有化。

戏剧般的过程

戴尔私有化就像一场戏剧，始于去年8月迈克尔 戴尔和银湖之间的商讨，随着黑石和伊坎介入并抬高出价，这场戏剧肯定还将持续几个月时间。迈克尔 戴尔和银湖可能会进一步提高出价，压过特别委员会认为合适的方案。最后，黑石或者伊坎将打出绝招，最终在竞购中获胜。这样一来，戴尔就在私有化僵局中整整浪费一年时间，使得公司管理层无暇顾及业务挑战。

这种情况很可能出现，而且迈克尔 戴尔很可能会在最终获胜的方案中失去CEO职位。有报道称，迈克尔 戴尔已经与黑石进行磋商，但与大多数私募公司一样，黑石希望对企业形成控制，而不希望有一个强大的创始人围绕在公司左右。如果迈克尔 戴尔放弃竞购，转而与黑石结盟，那么银湖将获得1.8亿美元的丰厚“分手费”。

迈克尔 戴尔阵营曾表示，如果不进行私有化，戴尔股价将持续跳水。但这并不可能出现。今年以来，由于投资者看到了复苏的迹象，戴尔竞争对手惠普的股价已经达到24美元，累计上涨了67%。同期戴尔股价只上涨了41%。戴尔董事会批准迈克尔 戴尔的私有化提议，这本身就是一个错误，现在他们应当抓住弥补这个错误的机会。