梦洁家纺002397区域市场稳固利润来源维权

梦洁家纺(002397):区域市场稳固利润来源更具安全边际

梦洁家纺主要从事以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产和销售,拥有“梦洁”、“寐”、“梦洁宝贝”、“觅”等三个具有重要市场影响力的品牌,其中“梦洁”品牌是公司的主品牌,其销售收入占比在80%以上。截至2011年6月30日,公司在全国建立了2200个销售终端,其中直营点约440个,加盟点约1760个。我们认为公司的品牌结构在家纺行业上市公司中最为优秀,同时看好公司对区域市场精耕细作的能力。未来,公司加快了扩张步伐,从行业空间和公司自身发展策略综合考虑,我们预计公司业绩在未来3年仍处于高速增长阶段,预计EPS分别为0.95、1.36、1.89元,给予2012年28倍PE,6个月目标价38.08元,“买入”评级。

1.品牌和价格体系完备,自主高端品牌更具稳定性。

公司的品牌和价格体系较为明晰,各品牌价格重叠区域较少,覆盖消费人群较广。公司目前拥有“梦洁”、“寐”、“梦洁宝贝”、“觅”四个具有重要市场影响力的品牌,其中“梦洁”品牌是公司的主品牌,其销售收入占比在80%以上,定位为中高端消费群体,是收入和利润的主要来源。值得一提的是,与其他家纺企业相比,梦洁的高端品牌“寐”为自主品牌,其销售规模和销售增速均在高端家纺市场位居前列。自主品牌的优势不言自明,相对引进品牌其稳定性更好,经营的自主能力更强,大大提升了公司品牌体系的整体张力,改善了公司产品结构和盈利能力。另外,高端产品的消费粘性更强,如果未来“寐”品牌能够顺利发展,将会成为公司强有力的业绩增长引擎。

2.门店结构掩盖优异管理水平。

截止2011年,上半年公司销售点共2200家,我们估计其中直营店约400家,专卖店60家(包括20家床垫门店,自有物业10家),加盟店约1800家,加盟专卖店约900家,加盟专柜约900家。“梦洁”和“寐”品牌门店不到1600家。也就是说梦洁能够跟富安娜和罗莱比较的门店是1600家,而不是2200家。公司招股书中披露的公司总经营面积为13万平方米,其中床垫门店约300余家,而且床垫门店一般设在家居店大卖场,销售渠道与家纺不同,一般单店面积很大,因此我们假设床垫门店总面积为3万平方米,计算下来上市之前公司的平均单店面积在50平方米左右,以此再计算公司的平效,就提升了很多了。我们估算了公司的平效,并与富安娜做一比较,梦洁的直营平效高于富安娜,而加盟平效与富安娜相当。在开店计划方面,2011年年底公司计划门店数量达到2500家,2012年达到3000家。未来专卖店增长速度高于专柜的增长速度。按照公司2011年上半年新增门店200家的速度计算,今年总共新增门店500家的计划有望实现,公司外延式扩张速度进一步加快。

3.重点区域经营踏实,是外埠区域扩张的基础。

华中地区是公司的根据地市场,在该区域的销售收入占比接近50%。在公司的销售地区划分中,华中地区包括湖南、江西和湖北三个省,其中湖南省的销售收入又占华中地区的一半左右。我们估计2011年上半年湖南省销售收入在1.4亿左右,全年收入超过3亿元。公司在湖南省的布局非常密集,平均一个县的门店数量在家,如果按照湖南拥有122个县级行政单位计算,平均每个县的出厂销售收入在245万元,终端销售收入在万元。2010年湖南县级财政收入为623.09亿元,平均单个县的财政收入为5.11亿元,假设财政收入的十分之一用于公务员开支,对比公务员收入,公司在湖南省单县的销售额已经是非常高了。如果在中部地区都有这样的消费潜力,那么在其他经济更发达地区的市场潜力更是无法估量。

对于品牌渠道下沉的可能性,我们认为也是可行的。如株洲市的商铺租金约为每平米2.5元/天,而攸县的租金只有1元/天。开店的最刚性成本即为租金,因此在小县城虽然单店年销售收入只有万元,但租金压力、人员费用都低,其利润仍旧能够保证。因此即使是公司的重点区域仍旧有较大的销售空间可以挖掘。

4.扁平化加盟渠道管理。

公司加盟商管理采取点对点的模式,按照销量大小分为ABC三级客户,其中A级客户有100多家。不同级别加盟商的差别仅在年底返点体现,而不存在多级加盟商的代理体系。在价格管控方面,公司采取销售倍率的方式,一般“梦洁”品牌的销售倍率在.5倍,“寐”品牌的销售倍率在2.倍。同时根据各地区的经济状况设定终端价格,如“梦洁”品牌在长沙的零售价就比上海地区的要低。

目前公司拥有400多个加盟商,一般一个市一个加盟商,采取排他的经营模式,直营和加盟没有销售重合区域,如北京、上海、长沙为公司直营,而杭州则为加盟商经营。

一般经销商新开门店启动资金在万元,“梦洁”品牌装修费用每平米1500元,“寐”品牌装修费用每平米接近3000元。公司对加盟商的支持主要体现在道具和培训上。

6.涨价因素减弱,判断未来行业增速放缓。

2011年上半年公司实现销售收入5.55亿元,同比增长59.61%。把销售收入增速分解,其中涨价占比30%,外延式扩张新增门店增长10%,老店销量同比增长20%。但今年年价格持续高速上涨的趋势不会在2012年重现,预计未来产品价格趋势将保持平稳,即使原材料价格下跌,产品售价不会跟随降价,但上涨的幅度也不会很大。另外,对比高档服装价格,我们认为未来行业竞争以价格作为主要方式的可能性不大,行业价格并未出现向下拐点。公司的考核体系也是对明年业绩增长的保证,公司计划2012年整体销售收入增长要保持30%的增速,其中老店销售收入增长要保持20%的增长,净利润率要高于10%。

我们认为,目前3家上市公司的零售终端都已经超过2000家,借鉴品牌服装的发展历程,家纺行业将进入一个增长速度放缓的阶段。因此在门店数量达到一定规模的时候,精细化管理就显得尤为重要。从目前家纺企业单店营业状况来看,平均单店销售收入在150万元左右,由于家纺产品单价高,因此消费者的购买频率并不是很高,如按照单店150万元/年的销售收入,一套四件套单价3000元来计算,每天销售量仅1.4套。因此,通过丰富产品品种和吸引更多人流是提高单店收入的关键。这也是家纺企业提出大家居概念的初衷。由以上分析我们认为老店平效提高的空间还是十分巨大的。

就梦洁而言,公司采取的措施为创立“美颂”销售品牌,其作用有助于公司引入大家居概念以及有利于提升公司品牌。美颂馆内产品品类更加丰富,产品档次也更高,包括各个子品牌产品和进口高档香氛、毛巾、桌布、洗浴用品等家居产品。进口品牌产品为公司独家代理产品,因此定价较为灵活,毛利率与“寐”品牌相仿。通过增加茶几和吊架节约空间,增加平效。

此外,在软实力方面,公司通过灌输“爱在家庭”的核心文化理念,把“爱家”的理念通过营业员传递给顾客,体感相对会凉一些以求得消费者的认同。注重服务中的细节,不以直白的推销作为营销模式,以关爱顾客,增加消费粘性作为营销重点。

综上所述,就家纺行业的市场空间而言,我们认为还远未达到饱和。从外延式扩张的角度,抢占空白市场区域和渠道下沉都大有文章可做;从内生增长角度,单店的销售潜力还未仔细挖掘;从消费者角度,更新换代需求刚刚启动、结婚高峰因素还未消失。同时,行业竞争格局未必那么稳定,对于三家家访上市公司而言,后续发展比拼的是管理水平。

7.投资建议公司的竞争优势体在这样的前提下启动沿海地区新的核电项目建设。现在以下几个方面:1.管理上较为精细,销售指标较为细致到人,为客户着想的理念灌输整个销售体系。管理风格更为严谨扎实。2.产品品牌结构较为合理,高端“寐”牌为自由品牌,可靠性和利润率都有保证。产品价格体系较丰满,一百多到上万的品种都有。“大家居”的品牌计划在有步骤的实施。3.优势市场较为明显,湖南、江西、湖北、辽宁、山东地区的销售是公司的业绩基础和保障。未来,公司加快了扩张步伐,从行业空间和公司自身发展策略综合考虑,我们预计公司业绩在未来3年仍处于高速增长阶段,预计EPS分别为0.95、1.36、1.89元,给予2012年28倍PE,6个月目标价38.08元,“买入”评级。